（报告出品方/作者：国信证券，王学恒、张熙）

任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头

任天堂是当今全球创收和盈利能力最强，市值最大的游戏公司之一。它手中握有许多全球销量最大的顶尖游戏 IP，如马里奥、宝可梦等。任天堂在上世纪 70 年代从卡牌和电动玩具领域切入电子游戏市场，既进行硬件设计，也进行软件开发。 在手机游戏、主机游戏、PC 游戏三大板块中，任天堂的核心市场是体量位居第二的主机游戏市场。任天堂的游戏主机业务占营收超过90%。在硬件方面，任天堂与索尼和微软竞争，主要与索尼交替成为市场龙头；在软件方面，任天堂的成功鲜有其他游戏开发公司能及。 任天堂的游戏主机硬件有平台化的效果。目前，任天堂平台的软件销售虽然多来自自身发行的游戏，但也接纳了许多第三方游戏厂商的游戏。因此，通过提供自己的平台，任天堂也以分润的形式从第三方游戏厂商获利。

近年来，任天堂也开始探索体量最大，增长潜力最大的移动游戏市场。利用其核心 IP 宝可梦，任天堂在 2016 年推出了手机游戏宝可梦GO，这一度在全球成为现象级产品。 任天堂也在非游戏领域探索自身的游戏 IP 变现路径，如在各国的环球影城建设“超级任天堂世界”主题公园，利用宝可梦、马里奥等知名IP 拍摄电影等。另外，虽然任天堂在东证所以日元交易，但却是全球化的偏美元属性资产。目前，任天堂有约 37%的收入来自美国；21%收入来自日本；5%来自中国；其余收入主要来自欧洲。

任天堂发展历史及股价复盘

1889-1980 年：从棋牌制造到初探游戏市场

任天堂成立于 1889 年，最初是一个制作日本传统歌牌的作坊。这项业务长期以来没有发生显著变化。 1962 年，任天堂首次在大阪证券交易所二部上市。1970 年，任天堂进入了电动玩具市场，推出了日本首款电动玩具——光波枪。通过这个产品，任天堂接到了美国米罗华（Magnavox）公司的订单，为后者的家用游戏机生产激光枪控制器。 从 70 年代开始，任天堂逐渐将商业重心从玩具和卡牌向电子游戏行业转移。这一方面是因为 1973 年石油危机中塑料价格上升导致玩具制造成本增加；另一方面也是因为任天堂在街机游戏领域的初步探索取得了一些成功。

70 年代后期，任天堂与三菱电气合作开发了“彩色电视游戏系统”（ColorTV-Game），首批产品包括两个版本——彩电游戏6 和彩电游戏15。其中，彩电游戏 6 于 1977 年 6 月上市，定价为 9800 日元——一个比同类竞品略低的价格。这款游戏机内置 6 个游戏。彩电游戏 15 的发售紧随其后，与“6”的差别主要是内置的游戏数量达到 15 个，定价为 15000 日元。最后还有“Racing 112”版本和“Block Kuzushi”两个版本。 这个游戏机系列标志着任天堂初探电子游戏领域告捷——“6”和“15”均售出了约 100 万台；“Racing 112”和“Block Kuzushi”各售出了约50 万台，“彩电游戏”系列主机的全生命周期销量约为 300 万台。这坚定了任天堂进入电子游戏行业的决心。

1980-1988 年——G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起

80 年代对任天堂来说是一段关键性的时期。一方面，公司股票在1983 年登录了东京证交所（这也是我们可以收集到任天堂股价数据的起点）；另一方面，市场出现了“1983 年美国游戏业大萧条”（亦称“雅达利震荡”），这个事件持续至1985 年，重击了美国电子游戏产业，导致了行业的大洗牌，任天堂等日本游戏厂商便是借这个机会占领了该行业的主导地位。 硬件方面，任天堂发布了两条产品线：掌上游戏机Game&Watch 和家庭游戏主机NES。这两个产品一方面确立了任天堂在电子游戏领域的龙头地位，另一方面也在后续的很长一段时间确立了任天堂“掌机+主机”的双产品线思路。软件方面，任天堂在 80 年代初推出了马里奥系列，这是至今全球销量最高的游戏IP。 财务表现上任天堂在这个阶段是典型的成长股——无论是营收还是利润都以较高的速度增长。1985-1988 财年（截至 8 月），任天堂的营收翻了4.7 倍，利润翻了 5.9 倍。 资本市场上，任天堂股票的短期爆发力强，但是盈利窗口比较短暂。随着NES的全球发布和马里奥游戏的风靡，任天堂在 1985 年中-1986 年末的市值从10亿美元激增至 40 亿美元，期间最高触及 47 亿美元。不考虑股息复投，投资者可以在这一年半的时间创造大约 160%的收益（以日元计）。然而，除了这一年半之外，任天堂的股价在其他时间均处于横盘震荡状态。

Game&Watch 掌上游戏机：软硬件绑定，初探掌机领域

1980 年，任天堂推出了掌上游戏机 Game&Watch（G&W）。该系列的首个产品是预装了一款抛球游戏（Ball Toss-up）的“银版”G&W 游戏机，于1980 年4月发售。在这个阶段，每个任天堂 G&W 只能预装一个游戏。因此，任天堂在1980-1991年间发布了 59 款各版本的 G&W 游戏机，并在 10 年间进行了多次硬件升级，推出了包括从最初的“银版”到“金版”，再到后来的“宽屏版”、“多屏版”等G&W掌上游戏机。

G&W 系列掌上游戏机的销售高峰出现在 1983 年以前。其中1982 年推出的多屏版大金刚（也就是后来的知名游戏 IP，“马里奥”的前身）是一代“神作”，在其他版本 G&W 销量集中在 100-125 万台左右的情况下，多屏版大金刚G&W 实现了约800 万的销量。 在 G&W 整个生命周期中，任天堂还在该硬件系统的不同版本上推出了多个大金刚和超级马里奥兄弟的版本，它们均取得了可圈可点的销量。据估计，各类大金刚和超级马里奥兄弟的 G&W 游戏机的销量总和大约是1600 万台，而G&W 游戏机的全生命周期销量是 4300 万台。 另一个值得注意的方面是，任天堂涉猎电子游戏的起点便以全球市场为舞台。在G&W 的 4300 万台销量中，仅有 1300 万台是日本本土销售，其余的3000 万台均销往全球市场。

Famicom 和 NES 家庭游戏机：家庭游戏主机市场的扬名之作

1983 年 7 月，任天堂在日本本土推出了家庭游戏主机Famicom（意为家庭电脑，Family Computer），同为第三世代（8 位 CPU 主机），且同月发售的日本世嘉SG-1000是 Famicom 的主要竞争对手。1985 年，Famicom 的海外版——任天堂NES（NintendoEntertainment System）家庭游戏主机登录了北美市场。

与 Game&Watch 掌上游戏机不同，NES（含 Famicom，下同）家庭主机并没有内置游戏，而是将游戏软件烧录在游戏卡带中，并且允许主机更换游戏。任天堂比较创新的做法在于，在 1983 年美国游戏大萧条的背景下，为了避免走上美国厂商劣势游戏泛滥进而崩盘的老路，创新性地在自己的游戏主机产品上装载了加密芯片。因此，只有任天堂自身或者经授权的第三方游戏开发商才可以在NES平台上发行游戏。 为了维护公司产品的口碑，任天堂对第三方游戏开发商有比较严格的内容指引，同时要求第三方游戏厂商在 NES 上开发的游戏不能登录其他平台，且每年不能发行超过 5 款 NES 游戏。任天堂的内容指引给未成年人创造了比较健康积极的游戏环境，为公司带来了良好的市场声誉。

任天堂的 NES 系列主机取得了不俗的商业成功。据估算，NES（含Famicom）在全生命周期中实现了 6191 万台的销量。其中，不足 1/3 来自日本本土的销售，约一半的 NES 销量来自于美国。 NES 系列主机的游戏软件（卡带）经历了两轮销售高峰，第一轮是1984-1985年，《猎鸭（1984）》和《超级马里奥兄弟（1985）》分别实现了2800 万份和4000万份的销量；1988 年，NES 游戏销量迎来了一轮回升，这主要是《超级马里奥兄弟 3（1988）》带来了 1700 万份的销量。

从大金刚到马里奥：任天堂的首个全球顶级 IP

放眼全球游戏行业，任天堂推出的“马里奥”系列是迄今为止销量最大的游戏IP。如我们前文所述，任天堂的软硬件销售高点背后总是有马里奥IP 的支撑。可以说，马里奥 IP 是任天堂 80 年代最伟大的作品。 马里奥 IP 起始于 1981 年任天堂推出的街机游戏——大金刚。在这个游戏中，玩家操作主角“跳跳人”（Jumpman，即后来的马里奥）展开冒险，尝试从反派“大金刚”手中营救公主。 这个游戏是平台游戏（在滚动的横向场景中前进的一种动作游戏）的早期典范，其通过操纵主角跳跃，以此越过障碍、躲避攻击的游戏模式深受玩家喜爱。1983 年，任天堂在另一款街机游戏《马里奥兄弟》中为“跳跳人”定名为“马里奥”（Mario），并增加了一个新角色——马里奥的兄弟路易吉（Luigi）。

从销量角度看，马里奥是全球最成功的游戏 IP。据统计，1981 年至今，马里奥IP 的系列游戏总共售出了约 8.4 亿份，远远高于第二名俄罗斯方块的5 亿份。其中，1985 年在任天堂 NES 上首发的《超级马里奥兄弟》系列至今已经达成了4.5亿份的销量。结合马里奥 IP 的其他衍生产品，如电影、书籍等，马里奥IP的销量至今已经接近 13 亿份。

从销售表现上看，马里奥 IP 系列游戏在 80 年代是任天堂最重要的顶梁柱。

1989-1995 年——Game Boy 和 SNES：硬件维持强势，软件重度依赖少数 IP

在第三世代游戏机 Game&Watch 和 NES 打下的良好基础下，任天堂于80 年代末至90 年代初推出了第四世代的游戏机——Game Boy 和SNES，在这个阶段，任天堂进一步击败了电子游戏行业的老对手——日本的世嘉和NEC，以及美国的雅达利公司。任天堂的游戏主机保持了市场的龙头地位。硬件的成功离不开强大的软件支持。这段时间，任天堂一方面凭借马里奥IP，发行了多个销量鹤立鸡群的“爆款游戏”；另一方面，第三方游戏厂商（如卡普空）对任天堂平台的高粘性也进一步为任天堂主机平台提供了内容支持。如果说任天堂的游戏硬件业务在这个阶段是“家用机+掌机”两条腿走路，那么其在软件 IP 方面则呈现出马里奥一家独大的态势。显然，这是令人担忧的。财务上，任天堂达到了阶段性的瓶颈期，在较短的爆发式增长后快速陷入长期的沉寂。1990-1996 财年（截至 3 月），任天堂的营收增速从78%的高位连续下滑到1993 年 13%的水平，在随后 3 年陷入的营收负增状态。利润也呈现大致相似的走势。1993 年，任天堂人均创收达到历史最高位，随后便再未重现。

与这个状况形成辉映的是任天堂“来得快、去得也快”的投资收益。1988年-1990年 7 月，任天堂的市值从约 40 亿美元冲高至 207 亿美元；同期以日元计，不含股息的复权股价翻了 6.3 倍。进入 1990 年，日经 225 指数达到顶点开始急转直下，但任天堂却走出了长达 8 个月的独立上涨行情。 然而，任天堂的游戏机虽然在一时带来销量的激增，但由于游戏IP 缺乏创新，软件销售成为了硬件销售的附属品，不能为业绩增长提供持久力。同时，由于日元的升值，日本外贸也处于逆风状态下，这令依赖出口的任天堂雪上加霜。任天堂的业绩在 1990 财年（截至 3 月）的爆发之后，便快速失速，甚至在1994-1996财年进入了营收和毛利的负增状态，带动股价一路走低，市值一度回落到70亿美元附近，1995 年末约为 108 亿美元。 但是，换种角度思考，虽然任天堂周期性强，如果我们从价值投资的角度出发，在 1989-1995 年整个游戏主机换代周期下持有任天堂，以日元计仍然可以实现约70%的资本利得，显著高于日经 225 约-34%的收益。

Game Boy 掌上游戏机：确定掌机市场霸主地位

1989 年，任天堂在日本和北美推出了 Game&Watch 的继承游戏机——第四世代掌机 Game Boy（GB），这款手持式游戏机于 1990 年登录欧洲市场。与上一世代G&W内置游戏、软硬件绑定的做法不用，GB 也实现了通过更换卡带来更换游戏。当时，GB 的主要竞争对手包括日本世嘉、日本 NEC 和美国雅达利的同世代手持式游戏主机。GB 因为其技术水平不及竞品而受到批评者的诟病，比如没有背光、画面效果差、机身设计劣质等。但由于 GB 背靠任天堂IP 优势，享有强大的内容库，它的销量仍然在同世代的掌上游戏机中脱颖而出。

软件销量上，GB 平台的销量高峰在发售第一年，这个高销量主要是俄罗斯方块游戏（3500 万份）带动的，并非来自任天堂核心 IP 的支撑，所以缺乏持续性。除了俄罗斯方块之外，GB 平台在 1995 年之前产生了两款千万级别销量的游戏，均属于马里奥 IP。 总体而言，除了俄罗斯方块之外，GB 平台对马里奥游戏的依赖程度较深。1989-1995 年发行在 GB 平台上的游戏总共实现了约1.3 亿份的销量，其中5066万份来自于马里奥 IP，占比达到 38%。 从另一个角度看，1989-1995 年，GB 平台上诞生了3 款千万销量的游戏，其中2款是马里奥 IP 游戏；平台销量前五的游戏中，有 4 款是马里奥IP 游戏。

Super Famicom 和 SNES 家庭游戏主机：马里奥IP 支撑的一代平凡续作

1990 年 11 月，任天堂在日本推出了 Super Famicom；1991 年8 月，任天堂在北美推出了 SNES（Super Nintendo Entertainment System），作为Famicom和NES的续作。这两款主机是任天堂推出的第四世代家庭主机。第四世代的家庭游戏主机市场主要被两大日本厂商所统治——任天堂和世嘉。其中，任天堂的 SNES（含 Super Famicom，下同）的销量更高一筹。

SNES 平台的软件销售重度依赖马里奥 IP。1990-1995 年，SNES 平台上最畅销的20 款游戏中，有 9 款是马里奥 IP 游戏，其中销量最高的5 款游戏中，前4款均是马里奥 IP 游戏。 从销量上来看，SNES 上最畅销的 20 款游戏销量总计约为1 亿份，其中6645万份来自于马里奥 IP 游戏，占比达到 64%。可以说，SNES 的成功很大程度上是依靠马里奥 IP 的游戏软件实现的。

1996-2000 年——宝可梦、N64、GBC：强势游戏IP 巩固硬件优势

1996-2000 年是属于第五代游戏主机的世代，任天堂在家用机和掌机领域分别推出了 N64 家庭主机和 Game Boy Color（GBC）掌上游戏机。这个阶段，索尼入局家用游戏主机市场，凭借超新星般的 Play Station 取得了超1 亿台的销售成绩，成为了任天堂的头号竞争对手；任天堂则凭借强大的自有软件IP（马里奥）撑起了自身在家用机领域的生存空间。然而，与前代 SNES 近5000 万台的销量比起来，新一代 N64 主机近卖出了 3000 多万台。掌上游戏机方面，任天堂通过GB和GBC实现了近 1.2 亿的销售量，在掌机领域维持一家独大的地位。但这很大程度上是新的传奇 IP——“宝可梦”（Pokemon）所推动的。这个阶段，任天堂最大的收获是培育出了宝可梦 IP，这是全球流水第一的IP，将家喻户晓的米老鼠甩在身后；也是全球游戏销量第三的IP。自此，任天堂走出了重度依赖马里奥 IP 的局面，在软件 IP 上实现了两条腿走路。业绩和股价方面，任天堂的营收在 1997 财年（截至3 月）恢复增长；1998财年增速见顶；1999 财年达到顶峰。这段时间内，任天堂的股价经历了两轮上升。第一轮是 N64 驱动的一轮主机换代的周期性销售，以及宝可梦游戏的成功所驱动的一轮为期两年半的行情；第二轮是 1999 年上半年马里奥和宝可梦的一系列游戏密集发布所带动的增长，以及 2000 年由宝可梦第二代主线续作游戏带动的股价飙升。这段时间，任天堂的估值一度超过 300 亿美元，最终回落至200 亿美元水平。

宝可梦系列：任天堂的第二个传奇 IP

1996 年 2 月，宝可梦（Pokemon）红/绿版本在日本发布，登录任天堂的掌上游戏机 Game Boy，这是任天堂在 IP 领域的第二个重要里程碑。据统计，以 764 亿美元的总创收，宝可梦是全球创收额最高的多媒体IP（参考：第二名是米老鼠系列；第三名是星球大战系列）；宝可梦IP 系列游戏共售出约4.8 亿份，宝可梦手机游戏带来了 12 亿次的手机下载，是全球第三大游戏IP；同时，宝可梦 IP 也孵化出了全球最成功的游戏改编动画、销量最高的集换式卡牌、销量最高的玩具 IP。 宝可梦系列游戏最为核心的是任天堂在历代掌上游戏机上推出的主线续作，如第一代红/绿/蓝/黄创造了约 4600 万份的销售成绩、第二代金/银/水晶总销量约3000 万份。近年来，宝可梦的核心续作也有不俗的销售业绩，如2019 年的剑/盾和 2022 年的朱/紫截至 22 年分别实现了 2600 万份和2200 万份的销售成绩。随着宝可梦的诞生，任天堂告别了过去游戏软件上马里奥一家独大的局面，在IP上也实现了两条腿走路。

N64 家庭游戏主机：首次遭遇索尼压制

1996 年 6 月，任天堂在日本推出了 64 位处理器的第五代家用游戏主机N64（Nintendo 64），这款主机于同年 9 月和次年 3 月分别登录北美和欧洲市场。在第五代主机的世代，索尼以跨时代的 Play Station（PS）游戏主机进入了家用机市场。PS 的发布时间是 1994 年末，较 N64 早近1 年半。从主机性能的角度看，索尼 PS 的优势主要在于首先采用了CD 光盘作为游戏载体，能够容纳更大的游戏；音效和画面质量更高。N64 的游戏性则更胜一筹，比如允许联接更多的游戏控制器（支持多玩家的能力）；更快的游戏加载速度；更高的画面帧数等。 但是，从销量的角度来看，任天堂在第五世代家庭主机的市场上败给了索尼，退居市场第二。市场竞争格局也从任天堂-世嘉双寡头转为索尼-任天堂双寡头。

软件方面，任天堂 N64 有 49 款销量破百万的游戏，1 款销量破千万的游戏；索尼PS 有 123 款销量破百万的游戏，2 款销量破千万的游戏。总体来看，索尼的“爆款”游戏数量比任天堂更多，这既是 PS 平台销售强于N64 的结果，也是其原因。从结构上看，任天堂 N64 平台对自身游戏的依赖程度更高。据我们观察，N64平台上，销量超过 100 万的 49 款游戏中，34 款是任天堂发行的游戏；销量前十的游戏中，9 款是任天堂游戏；销量前五的游戏全部来自任天堂。同时，任天堂游戏对马里奥、宝可梦等核心 IP 的依赖度依然很高。相比之下，索尼对自研游戏的依赖程度比任天堂低，例如，索尼销量前五的游戏中，两款是自主发布的游戏。两个千万级游戏中，其中之一是第三方厂商Square发行的游戏《最终幻想 VII》。

Game Boy Color 掌上游戏机：宝可梦支撑的垄断地位掌机

1998 年 10 月，任天堂在日本发布新一代掌上游戏机Game Boy Color（GBC），并在随后的一个月在全球市场发布。 GBC 在原版 Game Boy 的基础上加入了彩色的显示，但在其他方面大同小异（如采用了一模一样的处理器）。在统计口径上，官方也倾向于将GBC 和GB 归纳在一起计算销量。 正如前文所述，GB 和 GBC 合计销售量达到近 1.2 亿台，是游戏主机历史上最成功的产品之一。从销量的角度看，GBC 世代，任天堂在掌上游戏机领域的龙头地位已经不再受到全球任何公司的威胁。

然而，我们很难将 GBC 的成功归功于硬件本身。观察GBC 的游戏软件销量榜单，不难发现，GBC 平台对宝可梦 IP 的依赖程度很高。GBC 平台上，我们统计到了18款百万级销量的游戏，它们的销量合计约 7100 万份。然而，仅1999 年末发布的第二代宝可梦游戏（金/银/水晶）便占到了 2900 多万份的销量。因此，我们认为宝可梦 IP 在很大程度上成就了 GBC 掌上游戏机的辉煌销售业绩。

2001-2003 年——GameCube、GBA：微软入局，竞争加剧

2001-2003 年，任天堂推出了第六世代的家庭游戏主机和掌上游戏机。在这个阶段，微软加入了家庭游戏主机的竞争，索尼也进一步扩大了家用主机的领先优势，这导致任天堂的家庭主机空间进一步受到挤压。一方面，任天堂家庭主机的销量遭遇了冲击；另一方面，加剧的价格战还导致任天堂主机的盈利能力逐步下降。掌上游戏机方面，任天堂的 Game Boy Advance 在市场上几乎找不到对手，但很大程度上仍是靠着独占宝可梦游戏保持销量。 软件方面，以马里奥和宝可梦为首的游戏 IP 表现依然强劲，这些强大的IP不仅展现了自身的长期活力，也支撑了任天堂的硬件销售。家用主机领域承压和掌上游戏机平淡的背景下，2001-2003 年（对应2002-2004财年），任天堂的营收在一次性回升之后便陷入了增长停滞状态，利润也逐年大幅下降。股价在短暂回升之后（并未突破前高）便陷入了估值陷阱。

GameCube 家用游戏机：竞争加剧下未掀波澜

1998 年 11 月，世嘉发布 Dreamcast 游戏机，标志着家庭游戏主机进入第六世代。2000 年 3 月，索尼新一代家用游戏主机 PlayStation 2（PS2）重磅登场。这款游戏主机扩大了索尼在家庭游戏机中的主导地位，也是迄今为止全球累计销量最高的游戏机。 2001 年 9 月和 11 月，任天堂分别在日本和北美发布了自身的第六代主机作品——GameCube。

2001 年 11 月，微软推出了 Xbox，正式加入到家庭主机中的竞争中。在这 4 款主机中，世嘉 Dreamcast 除了占据先发优势，并未掀起什么波澜，所以我们重点关注后 3 台主机。 首先，销量最高的六代机是 PS2。它主要的优势是强大的游戏库——PS2 不仅向下兼容 PS 的游戏软件；而且对第三方游戏厂商吸引力是最强的。其次是任天堂 GameCube。在 PS2 和 Xbox 定价 299 美元的情况下，GameCube的一大优势是只要 199 美元，另外，Xbox 和 PS2 都不能玩任天堂旗下的游戏（如马里奥、宝可梦、塞尔达等）。但是，GameCube 相比于其他的六代机，存在几乎没有联网游戏内容的弱点。另外，由于任天堂奉行严格的内容指引制度，追求大龄向游戏内容的玩家和游戏开发者都不得不转而拥抱其他游戏主机。作为后发的第六代主机，Xbox 的技术水准比 GameCube 和PS2 高出一筹，它搭载了一块 733 MHz 的处理器，性能高于 GameCube 的 486 MHz 和PS2 的295-299MHz。作为美国企业，Xbox 平台也吸引了许多欧美第三方游戏厂商的合作。在复杂化的竞争环境下，主机厂商从 2001 年开始打价格战，导致GameCube持续降价，任天堂的盈利能力进一步下降。

从畅销游戏的角度看，任天堂 GameCube 的局限性尤为明显。据统计，任天堂GameCube、索尼 PS2、微软 Xbox 平台上销量破百万的游戏分别有35 款、162款、22 款。其中，平台厂商自行发行的游戏为 28 款（占80%）、24 款（占15%）、4款（占 18%）。同时，任天堂家用主机对马里奥 IP 的依赖程度仍然较高。

Game Boy Advance 掌上游戏机：依靠宝可梦维持垄断

2001 年 3 月和 6 月，任天堂分别在日本和北美等其他全球市场推出第六代掌上游戏机 Game Boy Advance（GBA）。这个阶段，任天堂在掌上游戏机领域维持了一家独大的地位，GBA 的销量达到约 8200 万台。

观察 GBA 的畅销游戏，我们不难发现，这是一款靠宝可梦IP 支撑销量的主机。出了 2001 年的游戏销量高峰主要靠 3 款马里奥 IP 支撑，2002 和2004 年的游戏销量主要靠单个宝可梦游戏支撑。

2004-2010 年——DS 和 Wii：游戏受众扩张战略大获成功

2004 年，任天堂在游戏主机和游戏软件的竞争中另辟蹊径，提出了“游戏受众扩张战略”。在这个战略之下，任天堂推出了两款创新型游戏机——带有双屏幕、触摸屏和手写笔的任天堂 DS 掌上游戏机，以及带有动作/手势捕捉功能的任天堂Wii 家用主机。 游戏方面，任天堂推出了面向非游戏核心受众的电子宠物游戏、益智游戏、健身游戏等，一时在马里奥、宝可梦等核心 IP 之上打开了新的增长空间。这个阶段表面上是任天堂主机销量的爆发，实际上是任天堂休闲游戏IP 的成功。一方面，掌机市场中，任天堂 DS 面临索尼 PSP 的竞争压力，依然创下了1.5亿台的累计销量，成为迄今为止全球最成功的掌上游戏机；另一方面，任天堂凭借Wii在第七代家用机的竞争上超越索尼 PlayStation 3（PS3），重新成为龙头。

从财务指标上看，任天堂在 2005-2011 财年（截至3 月）之间的业绩爆发开始于2007 财年，即 Wii 推出的财年，在经历了 2 年连续且大幅的增长之后，第七代主机的换代周期开始进入放缓阶段。但总体上，第七代主机周期中，任天堂的营收高点较上一个周期提高了 3.3 倍，利润高点较前周期高点提高了2.6 倍。第七代主机的换代周期对任天堂来说是历史上最成功的换代周期之一，这清晰地反映在来投资收益上。这个阶段，任天堂的股价从起点最高达到7.2 倍，是至今未破的历史最高点；到 2010 年末，经过大幅回撤后的股价也是2004 年初的2.4倍。

任天堂 DS：史上最畅销掌上游戏机

2004 年 11 月和 12 月，任天堂分别在北美和日本推出第七代掌上游戏机DS。这是任天堂“游戏受众扩张”计划的一次有力彰显。这款主机不仅创新性地采用了双屏幕设计，同时还采用了触摸屏和手写笔，这些功能与传统的游戏操控相去甚远。在这个阶段，索尼也进军了掌上游戏机市场，推出PlayStation Portable（PSP），与任天堂进行正面竞争。 从产品和技术的角度上看，索尼 PSP 的屏幕在当时具有更强的视觉冲击力——屏幕更大，画面更细腻，3D 效果更好；硬核游戏方面，PSP 也具有很好的操作体验——更舒适的按键以及摇杆。 但是任天堂 DS 的销量却大幅领先 PSP。这一方面是任天堂硬件平台独占宝可梦等任天堂核心 IP 的功劳；另一方面是任天堂真正地开辟了一块新的蓝海市场——原本不玩游戏的受众群体。

游戏软件销售的方面也体现出了任天堂 DS 相比索尼PSP 的明显优势。首先，任天堂 DS 的百万销量游戏有 73 款，多于索尼 PSP 的 23 款；另外，最畅销的游戏方面，DS 游戏的销售量级明显高于 PSP，DS 平台上销量前十的游戏均是千万级销量，最高达到 3000 多万，而索尼 PSP 最畅销游戏的销量是800 万份。从畅销游戏的结构上看，任天堂任然是依赖自有 IP，前五乃至前十的畅销游戏均是任天堂自主发行的产品。 索尼虽然不那么依赖自有 IP，但是 PSP 对个别第三方游戏厂商的重度依赖也是令人忧虑的。比如前五畅销游戏中，位居一二的《侠盗猎车手》系列均来自Rockstar，第三和第五的《怪物猎人》系列均来自卡普空，只有位居第四的《GT 赛车》是索尼自家作品。

值得一提的是，在游戏受众扩张战略的指导下，任天堂推出了一些新鲜的“爆款”游戏。这些游戏与传统的大 IP（如马里奥、宝可梦）截然不同，主打轻度休闲玩法，例如益智类游戏《大人的 DS 脑力训练》系列和电子宠物游戏《任天狗狗》。它们的畅销也作证了任天堂扩张游戏受众战略的成功。

Wii：重回家庭主机龙头地位

第七代家庭游戏主机市场仍然由任天堂、索尼、微软三家公司主导。其中，微软在 2005 年 11 月发布 Xbox 360，抢占了七代游戏机的先发地位；随后在2006年11 月，任天堂和索尼分别发布了 Wii 和 PlayStation 3（PS3）。Wii 贯彻了任天堂扩大游戏受众的战略。与 PS3 和Xbox 360 使用传统游戏手柄操控的模式不同，Wii 还具备动作/手势感应功能和光标功能。由于任天堂的重点在于游戏模式，不在于硬件性能，Wii 的售价（249.99 美元）也低于Xbox 360（399美元）和 PS3（499.99 美元起）。

一方面有新颖的游戏方式，另一方面有亲民的价格，任天堂Wii 在七代机的竞争中成为了最大的赢家，销量超过 1 亿台，超越了索尼的PS3（约8700 万台）。从销售量的分布来看，由于任天堂 Wii 的销量很大程度上来源于轻度游戏的新市场，Wii 的销量在前 3 年呈现出爆发态势，随后第四年则开始回落；而索尼PS3的销售则显得后劲更足。

游戏方面，任天堂 Wii 在销售时捆绑了 4 款带有动作/手势感应功能的游戏，它们的销量在 3000-8000 万不等。不可否认，这些游戏可能在任天堂吸引非核心游戏受众群体上有不小贡献，但便于横向对比，我们在分析中可以将它们先行排除。从畅销游戏的数量上来看，不难发现，虽然 Xbox 360 的硬件销售数量小，但是畅销软件的数量却是最高的。由于畅销游戏的结构和PS3 相似，主要来自第三方，Xbox 360 畅销软件数量大，可能与其硬件平台抢占了先机有关。任天堂 Wii 则仍然靠自身游戏支撑了主机销售。排除捆绑销售的任天堂游戏，Wii平台的畅销游戏也以任天堂自研游戏为主。但由于游戏模式的独特性，任天堂在Wii 的世代摆脱了重度依赖马里奥 IP 的困境，通过Wii 的特色小游戏和健身游戏创造了大量软件销售。

2011-2016 年——3DS、Wii U、宝可梦GO：主机乏善可陈，手游带来机遇

在第八代游戏机的竞争中，任天堂起初的表现是较弱的。掌机方面，任天堂以3DS继续立于龙头地位，但是销量远远不及前作 DS；家庭机方面，任天堂WiiU的销量更是惨淡。究其原因，我们认为任天堂受到了前期“游戏受众扩张战略”的“反噬”： 任天堂在上一轮主机换代周期中，以创新的休闲游戏IP 打开了非核心游戏玩家的受众群。然而，这部分人群对游戏版本的更新和硬件性能的提高并不敏感。因此，他们在购买了上一代游戏软硬件后，不会购买新一代缺乏颠覆性创新、仅有性能升级的软件和硬件产品。 然而，凭借着马里奥和宝可梦等核心 IP 的支撑，任天堂仍然能保住自己的核心玩家市场。 这个阶段，最令人兴奋的是任天堂在手机上推出的宝可梦GO。这是一代全球性的现象级产品，一次宝可梦 IP 价值的集中释放。 2012-2017 财年（截至 3 月），任天堂的营收在大幅回落以后始终处于小幅下降的状态，盈利也一直不稳定，时有亏损。 股票方面，任天堂在 2012 年 7 月前延续了 2007 年以来快速、大幅的估值去化。随后的 3 年，尽管任天堂业绩不佳，股价却总体处于稳步向上的趋势之中。2015年 3 月，任天堂宣布进军手机/平板游戏市场，给公司带来了一轮强劲的股票上涨；随后在 2016 年 7 月，宝可梦 GO 的强劲开局给任天堂带来了第二轮快速上涨。

任天堂 3DS：无新意的 DS 放大版

2011 年 2-3 月，任天堂分别在日本和全球发布了第八代掌上游戏机——任天堂3DS。总体而言，3DS 基本就是在 DS 的基础上搭载了更大的屏幕，并加上了不甚实用的裸眼 3D 功能。 要形容 3DS 的失败不难：任天堂于 2011 年 3 月在北美发布3DS，2011 年7月，任天堂便将 3DS 的发行价从 249.99 美元调降至 169.99 美元。同为第八世代的掌上游戏机，2011 年 12 月发布的索尼PlayStation Vita（PSV）在销量上相较自家前作 PSP 也非常惨淡。 最终，这两款缺乏创新的第八代掌机的代表产品的累计销量仅为7600 万台（任天堂 3DS）和 1000-1500 万台（索尼 PSV）。它们的第七世代前身分别卖出了1.5亿台和 8200 万台。

观察软件的销售，我们发现，任天堂掌机平台的支柱游戏又一次回到了宝可梦等核心 IP，这或许能帮我们解释任天堂 3DS 销售的疲弱：前作 DS 的成功主要来自于对轻度游戏受众（如中老年人和女性）的开拓。任天堂采用了电子宠物、益智游戏作为触达轻度游戏受众的敲门砖。然而，这种受众的持续消费意愿并不强——他们并不关心游戏性能（如画面的精美度）的上升；也不需要更强大的硬件性能（如更大的屏幕、更强的处理芯片、以及裸眼3D）。对于这类受众来说，刺激他们更换软硬件，或许需要更有颠覆性的创新、大幅提高的性价比、或者旧硬件的损耗。

Wii U：任天堂家用主机遭遇滑铁卢

任天堂、索尼、微软分别于 2012 年 11 月、2013 年11 月、2013 年11 月推出第八代家庭游戏主机 Wii U、PlayStation 4（PS4）、Xbox One。与 3DS 之于 DS 一样，任天堂第八代主机 Wii U 也是继Wii 的伟大创新之后的疲弱续作。Wii U 仅仅卖出了不到 1400 万台，而前作 Wii 卖出了超过1 亿台。在第八代家用主机的竞争中，索尼依靠 PS4 实现了1.2 亿台的强劲的销售表现，是索尼 PS 系列销量第二高的机型。 微软推出的 Xbox One 不及它的前代 Xbox 360，销量从前代的8400 万台下降至不足 6000 万台。

宝可梦 GO：全球现象级产品诞生

2016 年，任天堂再次调整自身战略，进军手机游戏市场。在众多游戏中，2016年 7 月推出的宝可梦 GO 是最具话题性的现象级产品。通过这款增强现实（AR）游戏，任天堂又一次开创了新的游戏玩法——玩家必须在现实世界中移动，从而接近分布在各个坐标的野生宝可梦，并捕捉它们；玩家间对战也要求玩家在现实世界中到达特定地标，在固定位置（对应的虚拟世界会有一个“道馆/Gym”）开展战斗。

宝可梦 GO 推出后，迅速的成为了全球的现象级产品，在2016 年达到了2.3亿年度活跃用户数；上线后数年间，每年都有数亿的年度下载量。

任天堂在主机上主要采取买断制（一次购买，永久游玩）的游戏销售模式，但在宝可梦 GO 上则采用免费下载和游玩，游戏内设置付费道具的微交易模式；另外，宝可梦 GO 也通过广告盈利。截至 2021 年，宝可梦GO 已经创造了超过60亿美元的收入（另一版本的市场数据显示近 78 亿美元）。

2017 年至今——任天堂 Switch：第八代主机市场的反败为胜

为了挽救 Wii U 的失败，任天堂在 2017 年推出了一款新的第八代游戏机——任天堂 Switch，这是一款兼具掌机与家用主机特性的游戏机，它再现了DS/Wii时代“游戏受众扩张战略”的成功。 Switch 帮助任天堂的营收水平走上了万亿日元的新台阶。任天堂的投资表现也可圈可点：2017 年至今，任天堂的股价已经翻了 2 倍有余，远超同期日本股市大盘的表现。

任天堂 Switch：第八代游戏机反败为胜之作

2017 年 3 月，为了挽救 Wii U 的失败，任天堂推出了新的第八代家用游戏主机——任天堂 Switch。虽说任天堂将其定义为索尼 PS4 和微软Xbox One 的竞品，但实际上 Switch 是集成了掌上游戏机和家用游戏机特征的产品——它的主机和手柄可以组成可携带的掌上游戏机，也可以分拆联接屏幕成为家用机。尽管硬件性能不及同世代的 PS4 和 Xbox One，搭配健身环、镭射枪等外设，Switch带来了许多非核心玩家感兴趣的游戏玩法，如体感游戏健身环大冒险。Switch帮助任天堂再次成功实现“游戏受众扩张战略”。

任天堂通过 Switch 在第八代游戏机的竞争中一雪前耻，其首年销量达到1700万台，远超任天堂自身预期的 1000 万台。截至目前，Switch 是迄今为止全球销量第三的游戏机，累计约 1.3 亿台的销量仅次于索尼PS2（1.6 亿台）和任天堂DS（1.5 亿台）。Switch 帮助任天堂在第八代游戏机的竞争中反败为胜，力压索尼PS4（1.2 亿台）和微软 Xbox One（不足 6000 万台）。

软件方面，任天堂 Switch 平台上诞生的畅销游戏的销售量级是历史上任何一个硬件平台都无法比拟的——无论是史上最畅销的主机索尼PS2、最畅销的掌机任天堂 DS，还是同属第八世代但问世时间更长的索尼 PS4。Switch 平台上，最畅销的马里奥 IP 游戏《马里奥卡丁车》迄今实现了5400万份的销量，是主机游戏历史上唯一销量突破 5000 万的作品。这款游戏通过将手柄转换成体感方向盘游玩，极具创新性。其次，任天堂的轻度游戏IP《动物森友会》创下了 4200 余万的销量。此外，还有任天堂明星大乱斗、宝可梦、塞尔达等任天堂 IP 都纷纷创下了历史罕见的销量。不变的是，这些顶级畅销游戏均属于任天堂自有 IP。Switch 游戏畅销榜上排名最高的第三方游戏（卡普空）是排在第23名，实现了 770 万销量的《怪物猎人 曙光》。

2019 年，任天堂通过与腾讯合作在中国发布了 Switch，从实际情况上来看，国行版 Switch 可以运行销往海外市场的实体游戏卡带。但是，由于中国特有的游戏版号政策，国行版 Switch 在网上商城能够购买的游戏不多。据此，我们认为，目前国行 Switch 总体依靠出售硬件创收。

任天堂与主机游戏市场的现状和未来

1. 主机游戏市场：停滞增长的市场

通过观察，我们不难得出：从量的角度来看，主机游戏市场无论是硬件还是软件销售的量都已经不再创新高——2000 年推出索尼PS2 创下了单款主机销量的高点，从此再也没有一款游戏机超越。 从微观层面看，2008/2009 财年是任天堂 DS 和 Wii 的销量高峰，它在当年实现了1.7/1.8 万亿日元的营收；2021 财年是任天堂 Switch 的销量高峰，它实现了1.8万亿日元的营收。与营收一致的是任天堂的市值：2008 年和2020 年，任天堂的市值止步于 850 亿美元之下。 换而言之，尽管目前任天堂的业绩重心在主机业务上，但这块业务也只能作为压舱石，并不能带来增长空间。

如果我们观察整个主机换代周期下，主要平台的软硬件销售之和，我们也可以得出类似的结论：主机市场容量已经见顶。

如果真如我们所判断的那样，那么主机市场软硬件公司的市值总和也应该存在一个上限： 1） 任天堂在 DS/Wii/Switch 时代是硬件平台领域的龙头公司，它的顶峰市值是850 亿美元以下。 2） 任天堂绝大部分畅销游戏来自于自有工作室，那么850 亿美元的市值就对应整个任天堂 DS/Wii/Switch 生态中，软硬件业务的绝大部分。3） 考虑任天堂平台生态中还略有第三方游戏公司做出一定贡献，我们将任天堂主机游戏平台生态的顶峰估值可以提高到 900 亿美元。4） 当任天堂主机游戏生态占据龙头地位时，我们对第二、第三名赋予的估值可以以 900 亿美元为基准，进行调整。如对第二名给予0.9~0.7 倍的估值（630~810亿美元）；对第三名给予 0.3~0.5 倍的估值（即 270~450 亿美元）。5） 那么，如果主机游戏市场的竞争格局不变，且主机游戏市场继续依靠软硬件销售的模式创收和盈利，那么，整个主机游戏市场的估值上限应该是900亿+630~810 亿+270~450 亿=1800~2160 亿美元。

2. 任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争

Switch 对任天堂来说有许多特别的意义，首先是将掌上游戏机与家庭游戏机两条产品线进行了融合，形成了产品维度的错位竞争。我们认为，Switch 不仅是 Wii U 的替代，以及任天堂在第八代家用游戏机的卷土重来，还是掌机 3DS 的续作。这可以从一个细节确认：以往，宝可梦IP 的主线续作只会在掌上游戏机的产品线上推出，而近期的宝可梦剑/盾和宝可梦朱/紫均在Switch 平台上推出。这代表着 Switch 继承了 3DS 和Wii U 两台游戏机。另外，从产品上，Switch 本身也兼具了便携和家用两种玩法。Switch 可能标志着任天堂掌机产品线和家用机产品线的合并。从产品特征上与索尼PS/微软Xbox 形成错位竞争。 Switch 对任天堂的另一重意义是将任天堂带入了时间维度上与索尼/微软错位竞争的节奏中去。 目前，一轮游戏机换代周期约为 7 年。此前，任天堂、索尼、微软等厂商的做法是，在换代周期最初的 1-2 年推出新一代游戏主机（我们成为原版）；随后，在第 4-5 年，厂商会推出同世代的平价版（价格较原版更低）和升级版（价格与原版一致或更高）。

例如：索尼在 2013 年 11 月发布 PS4 原版，美国首发定价为399.99 美元；2016年 9 月，平价版 PS4 Slim 上市，美国首发定价 299.99 美元；2016 年11月，升级版 PS4 Pro 上市，美国首发定价 399 美元。 Switch 将任天堂带上了一个新节奏：在其他厂商一轮换代周期的中段，任天堂发布一个新机型的原版，即 Switch 基本版（2017 年3 月，299.99 美元）；然后一轮换代周期的末期甚至其他厂商下一轮换代周期的初期推出平价版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元）和升级版（Switch OLED，2021 年10 月，349.99美元）。 这导致任天堂 Switch 从时间维度上看起来不像是“第八代”，而像是“第8.5代”。但不得不说的是，虽然任天堂的主机发布时间比其他厂商晚“半代”，但主机的性能却没有任何优势。 此外，任天堂的主机还在其他方面历来呈现出明显的错位竞争，如价格区间上的错位竞争（任天堂主机的定价比较低）和游戏软件上的错位竞争（任天堂主要靠自有独占游戏 IP）。

3. 索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手

目前来看，第九代主机的竞争相较上一代呈现出进一步的白热化。索尼和微软于 2020 年 11 月推出了它们的第九代游戏主机。这代主机的竞争较上一代更加复杂——以往厂商在新换代周期之初只推出一款主机，而这次换代周期的初期，索尼和微软便分别推出了两款机型。 索尼推出了 PlayStation 5（PS5）基础版和数字版，主要的区别在于基础版有光驱，数字版没有光驱并便宜 100 美元。光驱意味着玩家可以购买实体光盘游戏，并将不再想玩的游戏二手出售；数字版只能从网上下载游戏，付费后没有资金回笼手段。 微软推出了 Xbox Series X/S。其中 Series X 有光驱，且处理器、内存、储存容量比 Series S 更大，价格也比后者更高。 我们认为，新世代首发机型的分档意味着任天堂可能将会面临更加激烈的价格竞争。索尼和微软可能希望通过首发平价版本的机型进一步渗透价格敏感型消费者和轻度游戏玩家，从而维持/增强自身的市场份额。

另一方面，根据最新的信息，索尼虽然在第八代掌机PS Vita 上遭遇了滑铁卢，但是却在着手以一种新形式在掌机领域与任天堂竞争。如我们上文提到，Switch 是任天堂掌机产品线和家用机产品线的融合，这种复合型主机的性质是 Switch 的重要优势。这种性质也吸引了索尼。因此，索尼在2023年 5 月末公布了 Project Q。 Project Q 是 PS5 基础上的一个无线外接设备。通过网络联接，PS5 可以作为“云端处理器”，将游戏画面传输到一个自身不具备游戏处理能力的掌上游戏机（Project Q）上游玩。这是索尼给出的一个家用和掌上游戏机相集成的解决方案，竞争对象直指 Switch 和它的潜在续作。 但是，我们目前不认为索尼 Project Q 能对 Switch 的便携/家用混合模式构成重大冲击。 首先，任天堂的 Switch 自带两种玩法；而索尼 PS5 要实现两种玩法，不仅要购买PS5 本体（比 Switch 贵，我们认为大概率也会比下一代任天堂游戏机贵），还需要另行购买便携端的 Project Q。这带来了一笔不可忽视的额外成本。其次，掌上游戏机的一大优势是可以在家庭以外的场所游玩（如飞机、地铁、野外），但是 Project Q 需要 PS5 本体的实时支持。这意味着Project Q 虽然可以拿在手上，但是不能带出家门使用，这令 Project Q 存在的意义大打折扣。就算Project Q 能够通过互联网联接到 PS5 主机，那对蜂窝网络信号/WiFi 的要求也令Project Q 不能在许多户外场合使用。

4. 短期未来：任天堂 Switch 的剩余商业价值

目前。任天堂收入中，90%以上来自于 Switch 生态的软硬件销售。判断任天堂的短期业绩基本等同于判断 Switch 平台的软硬件销售业绩。目前市场普遍预期任天堂将在 2024 年 4 月之后公布新一代机型。那么，我们基本可以认为，整个 2024 财年以至 2025 财年的 1/2Q 之间，任天堂任然将在很大程度上依靠

硬件销售

首先我们观察 Switch 硬件的销售潜力。目前来看，Switch 的销售数据处于稳步回落的趋势，这是一代主机到达生命周期后半段的正常现象：越是临近新一代主机的上市，消费者推迟购买的倾向就会越重。因此，Switch 在2024 财年的营收将更可能下降，我们相信市场对此也有一定心里准备。目前，任天堂给出的 2024 财年 Switch 销量指引是1500 万台，隐含-16.5%的同比增速。市场对 Switch 硬件销售的一致预期是同比-14%。这之间的差额的潜在解释是，当前的销售主力，Switch OLED 版本的价格约为350 美元，较基本版的300美元更高，因为 Switch 的 ASP 可能有结构驱动的上升空间。

软件销售

软件销售将会是任天堂新一代主机发布之前重要的业绩支柱。随着一代主机进入末期，总保有量将达到顶峰。硬件保有量的上升可能推动游戏销量的上升。判断软件的销量，主要是在硬件保有量的基础上判断软硬比（Tie ratio，软件保有量/硬件保有量）。根据历史经验来看，随着游戏主机的保有量逐步上升，游戏软件销售的软硬比通常呈现出上升趋势。 据我们观察，Switch 的软硬比呈现出比较清晰的线性规律，如果进行线性外推，那么 2024 财年 Switch 的软硬比或将达到 8.56。

经过敏感性分析，我们发现，在 8.56 的软硬比和-16.5%的硬件同比销量的假设下，软件销售量将同比-21.5%。如果按照任天堂给出的指引，2024 财年的软件销量预计为 1.8 亿份，隐含-15.9%的同比增速和 8.64 的软硬比。目前，Switch 平台软件销售营收一致预期为-6%。预计这将主要通过软件提价实现。 总体而言，软件价格的上调比较常见，比如最近发布的《塞尔达传说：王国之泪》就比 2017 年发布的同系列前作《塞尔达传说：荒野之息》提高了10 美元至70美元，提价幅度为 17%。

具体的重磅游戏 IP 方面，2022 年发布的《宝可梦朱/紫》和2023 年5 月发布的《塞尔达传说：王国之泪》都是屡屡在畅销榜挤进前五的任天堂重磅IP。从游戏管线的角度来看，2024 财年，《宝可梦 朱/紫》在2023 年冬季可能推出补充资料包（DLC，需付费购买）；《马里奥卡丁车8》可能上线相关更新。

那么，Switch 软硬比的极限在什么地方？ 从历史上看：首先，任天堂、索尼、微软 3 家厂商的软硬比最高不超过10倍；其次，掌机的软硬比通常较主机更低，这说明掌机玩家可能更倾向专注于少数的几款游戏（PS Vita 销量太低，参考性不强）。 Switch 是兼具了掌机与主机特征的游戏机。因此，我们认为Switch 的软硬比应该介于掌机和主机水平之间。目前，Switch 的软硬比已经达到8.2，说明这是一个非常有活力的平台。线性外推的 2024 年软硬比达到8.6，这已经接近任天堂历史上最成功的家用主机 Wii。我们倾向于认为 Switch 的软硬比最多可以达到Wii（纵向比）或者 PS4（横向比）的水平。

Switch 平台会员费

最后一块相对重要的业务是 Switch 平台会员的会费。目前，市场一致预期的会费同比增速约为+18%，而 Switch 硬件保有量的官方指引是同比+12%，那么，这多出来的 6ppt 增幅则需要依靠渗透率或者 ARPU 的提升来进行解释。会费的提升将主要通过软性涨价实现。目前，任天堂Switch 提供两种年费标准：一种是基础会员，北美市场的年费为 19.99 美元；另一种是扩展包会员，年费是49.99 美元。如果扩展包会员占比提高，那么任天堂的会员ARPU 将有所提高。

5. 中期未来：任天堂的下一代主机

任天堂在 Switch 上首次融合了掌机和家用主机，这是一个成功的创新，任天堂的第九代机型将大概率维持这个基本特征。 对于下一代主机，任天堂管理层的态度目前比较暧昧。其中一种说法是可能延长Switch 的生命周期。综合管理层的态度和任天堂爱好者社区的一些信息。我们认为 2024 年将推出的新主机很可能是维持 Switch 的游戏模式，但加强主机性能的一代产品（目前爱好者网站上讨论较多的是增加对4K 分辨率显示器的支持）。如果这个情况成真，那么我们恐怕很难期望新一代主机取得与Switch 一样高的销量。主要原因在于，任天堂的主机 CPU 和 GPU 性能历来不及索尼和微软的可比机型，任天堂的消费这群体中有一部分轻度玩家，它们对视觉冲击的追求不高，对主机的性能并不敏感。因此，我们判断简单地进行硬件性能的升级并不能引起这批玩家的购买欲。

6. 长期未来：任天堂的转型战略

正如我们前文所述，游戏主机平台并不是一个增长的市场。在仅仅依赖主机平台业务的情况下，即使任天堂未来的新一代主机能够复制Switch 的成功，公司的营收可能仍然面临 1.8 万亿日元的天花板，市值可能仍然面临850 亿美元的上限。因此，任天堂必须寻求改变。

销售模式转为服务模式

在游戏主业方面，我们观察到任天堂正在稳步地将销售软硬件的商业模式向提供游戏服务的模式切换。 2023 财年，任天堂首次着重强调了年度游玩用户（Active Playing Users，类似MAU）的概念。这谕示着任天堂正在把经营思路从销售转为服务。在游戏领域，这种经营思路已经有成熟的变现模式，如虚拟物品销售、会员费、订阅费等等；任天堂在这个领域也有成功的案例（如宝可梦 GO）。我们相信，从销售模式转向服务模式将会给任天堂带来又一次 IP 价值的释放。 如果这个模式走通，任天堂不仅有望打开业绩的天花板，还有望引发市场对公司的价值重估。

多媒体渠道释放IP 价值

2023 年 4 月，《超级马里奥兄弟大电影》上映，首周实现了2.04 亿美元的票房，远超官方预期的 1.3 亿美元。 另外，任天堂也在进一步建设“超级任天堂世界”主题公园。2020 年12月，日本环球影城超级任天堂世界开业；2023 年 2 月，美国好莱坞环球影城超级任天堂世界开业；另外，新加坡环球影城超级任天堂世界计划将在2025 年开业。

任天堂对游戏股投资带来的启示

1. 游戏拼的是艺术，不是技术

任天堂旗下的马里奥和宝可梦是全球销量最高的游戏IP。但不难发现，这两个系列的游戏画面普遍比较简单，逼真程度不高。其他的任天堂核心IP，如塞尔达、大乱斗等等，都是画面比较卡通化的作品，与追求画面逼真的欧美3A 大作截然不同，但却不乏视觉冲击。 软硬件结合看，我们用一款畅销的第三方 IP《怪物猎人》作为案例。第三方游戏厂商卡普空于 2018 年在 PS4 和 Xbox One 平台上发布《怪物猎人：世界》；于2021年在 Switch 平台上发布《怪物猎人：崛起》。画面上，虽然“世界”的发行时间较“崛起”早 3 年，但是画面的细腻程度和逼真程度却远高于后者。两个游戏的封面图足以体现其画质水平的差距。新作的画面落后前作，主要原因在于Switch的算力不及 PS4 和 Xbox One。 但是，从销量上看，“世界”在 PS4 和 Xbox One 两个平台上总计售出了645万份；而“崛起”在 Switch 平台上销售了 770 万份（截至2021 年末）。任天堂的成功足以向我们证明，游戏的核心竞争要素并不在技术水平上，而是在非技术因素上。

如果画面的细腻与粗糙仁者见仁，或许硬件参数的对比能更直观地反映出任天堂并不依靠技术优势成功的现实。

2. 游戏市场的价格竞争成分不高

性能不是游戏主机的核心竞争点，价格也不是。不难发现，无论是哪一代游戏主机，任天堂的产品价格总是比索尼的对标亲民。但是，在历代主机的竞争中，任天堂的索尼各有领先的阶段。 这足以说明，价格并不是游戏消费者做购买决策时的核心变量。

3. 重磅 IP 是游戏公司的根本

任天堂是 IP 支撑发展的典型案例：它不仅通过 IP 支撑了长达数十年的软件销售，还通过核心 IP 支撑起了硬件销售（任天堂主机上的畅销游戏一直以来都是任天堂自有 IP）。 不难发现，在拥有宝可梦 IP 的 1996 年之后，任天堂最为低谷的年份（如WiiU和 3DS 的时代）也能创造超过 4500 亿日元的收入，市值从没有跌破100亿美元。回顾历史，软件和 IP 的重大进展能够将任天堂股价波动区间的底部抬高；而硬件的成功往往只能带来任天堂股价周期性的涨落。

这个道理不难理解：如果说推出一款成功的硬件仅仅是钓到了一条大鱼；那么开发一款成功的 IP 便是发现了一个鱼群。 对于港股投资者来说，值得高兴的是，中国游戏公司已经推出了一批具有持久活力的游戏 IP，比如腾讯的《英雄联盟》、《王者荣耀》，网易的《阴阳师》、《梦幻西游》等。 本篇报告作为《中外成长股图鉴》系列中的一篇主线报告，我们的核心成果是：创造爆款游戏和游戏机的公司只能算是消费股或者周期股；而创造爆款IP的游戏公司才可能成为成长股。

4. 游戏市场需要的是“超新星”和持续高能的IP

无论是马里奥还是宝可梦，我们不难发现，成功的、甚至传奇性的IP 在一开始便是大获成功的。而且，成功的 IP 还需要不间断地成功运营（就像每一代宝可梦主线续作都是前五畅销）。 因此，我们认为，如果一个游戏 IP 在诞生之初没有引起轰动，或者它虽然在早期引起轰动，但随后进入一段较长的沉寂。那么这样一款IP 被赋予溢价的可能性并不会很高。

5. VR/AR 发展对游戏厂商带来的影响

总体来看，我们认为 VR/AR 不会带给新游戏厂商“弯道超车”的机会。正如我们上文所述，电子游戏并不是一味地追求感官上的刺激。即使在游戏引擎可以高度还原现实世界的今天，任天堂任然能以画面简单的马里奥/宝可梦和性能不突出的 Switch 立于不败之地。 因此，我们认为在竞争中，年轻的游戏厂商更应该尝试通过过硬的创意和经得起推敲的游戏机制在正面竞争中实现“直线超车”。贸然推进相关的技术，没有过硬 IP 支撑的游戏厂商，有成为大牌厂商外包商的可能性。

6. AIGC 对游戏行业的影响

目前来看，AIGC 的主要应用，一方面在于降低游戏的开发成本，如AI 建模；另一方面在于加深游戏内容，如增强虚拟角色的能力。我们认为，这将会增厚顶尖游戏厂商的壁垒。 正如我们上文所述，游戏厂商竞争的核心要素是 IP，而创造顶尖IP 是没有方法论、也不能工业化的。诚然，AIGC 能够大量生产 IP，但是IP 的泛滥只会增加平庸 IP 与头部 IP 之间的差距。因此，AIGC 没有办法帮助新游戏厂商“弯道超车”。在我们看来，如果说 IP 是一棵树的树根和树干，那么AIGC 将主要用于丰富这棵树的枝叶。它可以帮助游戏厂商更快地将 IP 落地成为游戏，也可能在IP的基础上为游戏添加大量细节，加深 IP 的质量。 另外，顶尖的游戏大厂更有可能建设自己的 AIGC 模型和数据中心，而财力较弱的厂商则更可能付费调用第三方的 AIGC 功能。自建模型和数据中心不仅可能在实际运用中表现地更好，也可能产生规模经济。 因此，AIGC 更可能加深顶尖游戏厂商的护城河。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。